부동산 PF시장 리스크 점검

 최근 뉴스를 보다보면 PF 부실화, 증권사 위기, 금융위기 등 PF 관련 기사들을 볼 수 있었다. KB 부동산 보고서에 PF시장에 대한 리스크 점검 내용이 있어 이에 대한 내용을 알아 보았다.

PF대출 시장 현황

2023년 12월 태영건설 워크아웃 신청으로 PF대출 부실화가 사회의 주요 현안으로 떠올랐다. 2022년 하반기부터 한전채와 레고랜드 사태 이후 단기자금시장에서 유동성 위기가 발생하였으며, 부동산 PF 유동화증권 차환 발행과 자금 조달이 어려워지면서 시행사뿐 아니라 증권사와 시공사까지 리스크가 확대되는 프로젝트파이낸싱(PF) 부실에 대한 우려가 지속적으로 제기되고 있다.

정부는 PF리스크가 확대되는 것을 억제하기 위해 2022년 말부터 적극적으로 대응하고 있고, PF대출 부실화 우려는 어느 정도 인지된 상황이라는 점에서 영향은 제한적일 수도 있으나, 건설사 부도가 현실화되면서 시장의 심리적 부담은 불가피할 수밖에 없다.

• 프로젝트 파이낸싱(Project Financing) : 부동산 개발 관련 특정 프로젝트에서 미래에 발생할 현금흐름을 담보로 자금을 조달하는 금융 방식. 주로 도로, 항만 등 사회간접자본(SOC) 사업에 적용되었으나 국내에서는 외환위기 이후 도입되어 주택 및 상업용 부동산 개발 사업에 활용되고 있음.

PF대출 리스크 확대 가능성 점검

부동산 개발 사업은 대규모 자금이 투자되는 만큼 자금 조달 방식이 지속적으로 발전되어 왔다. 부동산 개발 사업의 자금 조달 방식은 크게 토지 매입 단계의 자체 자금, 인허가 단계의 브릿지론(Bridge Loan), 착공 단계의 본 PF로 구분된다. 본 PF의 경우 대출 채권 유동화가 이루어지는 경우가 많으며, PF대출 유동화는 부동산 개발 사업에서 자금을 원활하게 조달하기 위해 활용하는 금융 수단으로 자산담보부 증권(ABS, Asset Backed Securities), 자산담보부 기업어음(ABCP, Asset Backed Company Paper), 자산담보부 단기사채(ABSTB, Asset Backed Short Term Bond) 등의 형태로 구분된다.

부동산 PF Loan 유동화의 이해

부동산개발사업은 사업 단계별로 착공 전 단계, 공사 단계, 준공 이후 단계로 구분할 수 있다.

착공 전 단계에서의 금융 : 통상 1년 이내의 단기로 이루어지며, 인허가 등의 제반 여건의 변동 상황에 따라 만기가 연장될 수 있고, 경우에 따라서는 조기상환이 이루어지기도 한다. 착공 전 단계에서는 분양 또는 매각목적물이 실재하지 않기 때문에, 대출상환을 위한 사업현금흐름이 발생하지 않는다. 따라서 사업진행에 따라 분할상환형태의 상환 구조를 갖는 대신, 공사 단계로의 진입과 함께 이루어지는 본 PF 금융을 통하여 실행금액 전체에 대한 대환으로써 이루어지는 것이 통상적이다.

본 PF 금융 : 책임준공 기한 등을 감안한 공사기간, 입주개시 시점 또는 매각 완료시점, 임대차 개시시점 등을 고려하여 만기를 설정하기 때문에 3~5년 내외에 이르는 중장기의 만기구조를 갖는 것이 일반적이다. 사업의 진행에 따라 발생하는 분양대금 또는 매각대금 등의 유입일정에 따라 발생하는 사업현금흐름을 통하여 대출을 상환할 수 있도록 하기 위한 만기 구조이다. 따라서 분양대금 등의 유입일정에 대응하여 분할상환방식으로 설계하는 것이 일반적이고, 만약에 사업현금흐름이 본 PF를 상환하기에 충분하지 못한 경우에는 미분양᛫미매각 물건 담보대출로써 상환이 이루어질 수 있다.

준공 이후 단계의 금융 : 담보로 제공된 물건의 추가 매각 또는 강제 처분 등을 통하여 회수를 기대할 수 있다.

PF Loan 유동화는 부동산 개발금융의 한 종류

PF Loan 유동화는 부동산 개발사업과 관련한 금융기법 중 하나로, 유동화회사(SPC)를 통한 증권화의 과정이 수반되는 특징이 있다. ABS/ABSTB/ABCP 등의 유동화증권은 상환의 적시성이 요구되는데, 부동산 개발사업에서는 유동화증권의 상환 적시성을 충족하기에 제약이 존재한다.

착공 전 단계에서 발생할 수 있는 인허가 및 토지확보 등과 관련된 위험, 공사단계에서의 준공 및 분양위험 등의 요인으로 사업 일정은 유동적일 수 있고, 준공 이후에서의 분양᛫매각물의 가격하락 등과 관련한 시장위험과 부동산 개발사업 과정 전반에 걸쳐 내재하는 사업주 위험 등은 부동산 개발사업의 속성 상 불가분한 위험이다.

신용등급을 부여할 수 있는 수준의 유동화 상품으로 만들어 가는 과정에 있어 시공사(건설사) 및 증권사, 은행 등의 금융기관, 별도의 기초자산 보증기관 등이 유동화구조 상 신용보강을 제공하는 주체로 참여하게 된다.

유동화금융 발행시장 변천 과정

초기의 PF Loan 유동화 시장은 주로 ① 시공사가 유동화 SPC의 기초자산인 PF Loan에 대한 연대보증 또는 채무인수 등의 신용보강을 제공하는 구조, ② 장기로 실행되는 본 PF 금융에서 단기의 유동화증권 차환발행을 위하여 은행이 별도의 유동성 및 신용공여를 제공하는 형태로 형성되었다. 2000년대 말 금융위기 이후에 있었던 건설업계에 대한 몇 차례의 구조조정과 국제회계기준, 신 BIS 등의 새로운 제도와 규제 적용으로 인하여 시공사와 은행은 PF Loan 유동화증권의 적극적인 신용보강주체로 참여하는 것을 기피하게 되었다.

PF Loan 유동화 시장이 위축될 수 있는 변수에도 불구하고 자본시장과 금융투자업에 관한 법률("자본시장법")은 신용보강주체로서 증권사가 PF Loan 유동화 시장에 발을 내딛을 수 있는 토대가 되었다. 증권 및 장외파생상품에 대한 투자매매업을 겸영하는 자본시장법상 금융투자업자는 지급보증업무를 영위할 수 있음이 명문화되어 증권사가 자신의 신용을 제공하는 유동화거래에 참여할 수 있는 근간이 되었고, 2012년 이후 금융투자업 규정 및 시행세칙의 개정을 통하여 이루어진 순영업자본(Net Capital Ratio) 산정 방식 변경 역시 증권사의 시장 참여 유인이 되었다. 증권사의 대형화 등을 통하여 증권사가 감내할 수 있는 Exposure 규모도 확대됨에 따라 PF Loan 유동화 시장에서 증권사가 신용을 제공하는 유동화 거래 규모는 시공사 신용보강 유동화거래와 함께 양대 축을 형성하고 있다.

유동화증권의 신용등급은 신용보강을 제공한 주체의 신용도로 대체할 수 있다는 '신용대체'로 인정되어 일반적으로 신용보강주체의 신용도와 동일하게 결정되기 위해서는 다음과 같은 조건을 모두 충족해야 한다. 신용보강 형태 자체는 ①신용등급을 부여할 수 있는 성격을 가져야 하며, ②신용보강의 제공이라는 법률적 행위가 적절한 약정으로 구현되어 신용보강 주체에게 법적 구속력을 갖도록 해야 하고, ③신용보강 규모의 충분성과 제공의 적기성이 확보되어야 한다.

신용보강 구조의 특징

증권사 신용보강 구조

증권사 신용보강 방식은 SPC가 발행하는 사모사채의 인수, SPC에 대한 자금보충, 기초자산 매입 등의 형태가 있으며, 각 방식의 절차상 이행의 편의성 및 적시성 등을 고려하여 복수의 신용보강 방식이 혼합된 구조로 신용보강약정을 구성하기도 한다.

증권사 신용보강의 사유로는 기초자산 기한이익 상실에 더해 유동화증권 차환 실패 및 기발행 유동화증권 상환재원 부족까지 포함하는 것이 일반적이며, 기초자산 만기와 별개로 유동화증권 차환위험을 증권사가 부담하도록 하는 유동성공여의 기능도 하는 것이 특징이다.

인허가 초기에서 착공시점까지, 착공시점에서 공사 종료시점까지 등 사업단계별로 구분하여 자금조달구조를 설계, 이에 따라 사업주체 관점에서는 각 사업단계별 Timeline 등을 감안한 자금조달이 가능하고 사업과 관련한 Refinancing 자금재조달 위험이 경감될 수 있다.

[증권사 신용보강 주요 방식 및 특징]

구분	주요 내용 및 특징
사모사채 인수	- SPC가 발행하는 사모사채를 증권사가 인수할 의무 부담 - 사모사채 발행금액은 유동화증권 상환 등에 충분한 금액으로 결정 - 사모사채의 형식요건이 인수 거절사유를 구성하지 않도록 명시
자금보충	- SPC에게 유동화증권 상환 등에 필요한 금액을 증권사가 자금보충 - 자금보충항변 배제, 차주가 아니라 SPC계좌에 자금보충금을 입금하도록 통제
기초자산 매입	- 증권사가 SPC로부터 기초자산을 매입 - 기초자산 매매금액은 유동화증권 상환 등에 충분한 금액으로 결정 - 별도 양수도절차를 거치지 않아도 매매금액을 사유발생 즉시 지급하도록 구성

시공사 신용보강 구조

전형적인 건설사 신용보강 방식은 건설사가 차주의 대출채무에 대해 연대보증하거나, 해당 채무의 기한이익이 상실되는 경우 동 채무를 인수할 것을 약정하거나, 유동화 SPC에 대하여 자금보충을 약정하고 이를 미이행할 경우 동 채무를 인수할 의무를 부담하는 방식으로 구분된다.

건설사 신용보강 방식은 신용보강의 규모나 법적 구속력 등이 대출채무의 존속᛫변동에 결부되는 것이 특징으로 대출채무와 관련하여 발생하는 일련의 사유에 의해 신용보강 규모가 축소되거나 이행이 지연᛫거절되지 않도록 통제할 필요가 있다.

구분	주요 내용 및 특징
연대보증	- 대출채무 기한이익 상실 시 당연히 보증채무 이행의무 부담 - 최고᛫검색의 항변권이 인정되지 않음 - 대출채무가 무효, 감축되는 등의 경우 보증채무도 영향을 받으므로 이러한 경우에도 원래의 대출채무를 부담하도록 구성(부종성 배제)
채무인수	- 대출채무 기한이익 상실을 채무인수의 효력 발생사유로 구성 - 채무인수인은 최고᛫검색의 항변권을 가지는 바, 해당 권리를 계약서에 명시적으로 배제 - 부종성 배제 이슈는 연대보증과 동일
자금보충 미이행 시 채무인수	- 자금보충의 미이행 또는 자금보충약정의 해지/해제 등을 채무인수의 효력 발생사유로 구성 - 자금보충금액은 유동화증권 원리금 상환에 충분한 금액으로 구성 - 기타 주요 특징은 채무인수와 동일

건설사 신용보강 유동화구조와 증권사 신용대체 유동화구조

건설사 신용보강 유동화 구조가 증권사 신용대체 유동화구조와 가장 상이한 점은 별도의 유동성 공여가 없다면 기초자산인 PF Loan의 만기와 개별 유동화증권 간의 만기를 일치하도록 구조화해야 한다. 유동화증권을 인수, 매입할 수 있는 별도의 기관이 유동성공여를 제공하는 경우에 한하여 차환발행하는 것이 가능할 것이다.

유동화증권

일반적으로 ABS는 1년 초과 만기, ABCP/ABSTB는 1년 이내 만기로 구조화한다.

PF Loan 유동화증권 만기도래 현황을 본다면, 1년 이내 만기가 도래하는 내역은 어떠한 종류의 Event가 발생할 경우 PF Loan 유동화증권 발행시장 또는 건설사 등이 단기적으로 부담할 가능성이 있는 Refinancing Exposure라고 해석도 가능하다. 다만, 이중 일부는 사업현금흐름으로 상환되는 사례도 있기 때문에 사업현급흐름의 규모를 추정하기 위해 실질 분양률, 사업수지, 매각᛫임대차계획 등에 대한 파악도 필요는 하다.

부동산 개발사업이 통상 중장기에 걸쳐 진행됨에 반하여 단기 자금조달이 이루어지는 경우에는 사업 주체 측에서는 만기 시점에 Refinancing 또는 만기연장 등을 통한 자금재조달을 도모해야 한다. PF Loan은 분양 또는 매각 등을 통한 재원으로 상환되어야 하는데, 기존 금융의 만기가 ①분양 개시 시점, 매각 또는 임대차 계획이 수립되기 이전에 도래하거나 ②분양이 개시되었다고 하더라도 분양성과가 저조하거나 ③분양 또는 매각 목적 대상물이 준공되지 못한 경우 등의 사유로 상환재원의 원천이 되는 사업현금흐름이 PF Loan의 상환에 충분한 수준으로 발생하지 않게 된다면 Refinancing이 기존 금융의 상환 수단이 될 수 밖에 없다.

유동화증권은 각 발행 시점에 자금조달 주체인 사업주의 자금소요계획, 발행시장 환경, 전체적인 Spread 수준, 관련 시공사의 신용도에 연계한 유동화증권 발행규모, 기타 제반 시장여건에 따라 발행금리, 만기 등의 발행조건이 결정된다. 가장 중요한 요소는 결국 시공사의 신용도이고, 해당 시공사에 대형 악재가 발생할 경우에 차환여건은 불안정해질 수 있다. 만약 자본시장에서 유동화로의 차환에 실패한다면 PF Loan은 순상환되어야 하고, 상환 여력이 열위한 시행사 등의 PF Loan 상환 부담은 고스란히 시공사에게 전가될 것이다.

PF 리스크, 금융위기 때와는 다른 양상

KB금융 경영연구소에 따르면, 최근 부동산 PF 리스크는 과거와는 다른 양상으로 진행되고 있다. 과거 금융위기 당시에는 부동산 경기가 침체되고 분양가 상한제 회피를 위한 주택 공급이 급증하면서 미분양 아파트 적체로 연결되었고 미분양 아파트가 증가하면서 건설사의 재무건전성이 악화되기 시작, 2010년 이후 PF 부실로 이어졌다.

그러나 최근에는 미분양 아파트가 감소하고 있다. 2023년 오히려 미분양 아파트는 1만 호 감소하였다. 주택 경기가 더 악화되기 전에 분양을 마치려는 건설사의 밀어내기식 물량이 증가하면서 미분양이 발생하는 것이 아니라 사업 진행에 문제가 생기면서 분양물량이 줄어들어 오히려 미분양이 감소하는 현상이 나타나고 있다. 미분양 아파트가 감소하는 상황은 건설사 입장에서 분명 긍정적인 요인이기는 하나 사업이 원활하게 진행되지 못하고 있다는 점에서 향후 문제가 될 가능성이 크다. PF ABCP와 PF ABSTB 발행률은 주택 공급이 감소한 2023년에도 여전히 높은데, 이는 기존 발행된 유동화채권이 상환되지 못하고 계속 유동화가 되면서 시장에 남아있기 때문으로 보인다.

무엇보다 PF 리스크의 가장 큰 원인은 부동산 경기 침체라고 할 수 있다. 경기 침체가 사업지 증가와 맞물리면서 상황이 더욱 어렵게 되고 있다. 부동산 경기가 단기간에 급락할 가능성이 크지 않다고 하더라도 주택 경기가 호황으로 돌아서지 않는다면 단기간에 부실을 떨쳐내기는 쉽지 않다.

미분양 아파트는 완만하게 감소하고 있으나 준공 후 미분양 아파트가 증가하여 부담으로 작용하고 있다. 미분양 아파트 적체가 건설 사업 호황과 불황을 구분하는 잣대기이기는 하나 준공 후 미분양 아파트가 건설사에 주는 부담이 훨씬 크다. 2023년 12월 기준 준공 후 미분양 아파트는 1만 857호로 2022년말 대비 3천 호가량 증가하였다.

PF시장 안정화를 위해서는?

주택 경기 침체 시 부실은 불가피하다. 리스크 파급 효과 최소화에 주력할 필요가 있다. 장기적으로 본 PF 전환이 불가능한 브릿지론 등은 빠르게 정리하되, PF 대주단 협약 등을 통해 정상화 가능 사업장에 대한 관리가 필요하다. 사업 주체와 사업과의 재무적 절연 방안도 논의해볼 필요가 있다.

경기 침체기에 주택 수요는 감소할 수밖에 없고, 이로 인한 신규 사업 급감은 자연스러운 현상이나, 단순히 경기 침체 영향이 아니라 사업비 증가로 인해 비교적 사업성이 양호한 사업장 역시 사업이 진행되지 않고 있다. 주택 공급 급감은 주택 경기 불안 요소로 작용할 수도 있다.

시장에 대한 과도한 우려는 오히려 자금을 경색시키고 PF부실을 키울 수 있다. 시장이 과도하게 경직될 경우 우량한 사업장마저 사업진행이 어려워 질 수 있으며, 이로 인해 PF 시장의 리스크가 급격하게 확대될 가능성도 배제할 수 없다. 정부의 지원뿐 아니라 관련 사업자들도 지속가능한 사업장과 부실 사업장에 대한 냉철한 판단을 거쳐 대응할 필요가 있다.